国债期货2022年年度投资策略：砥砺前行积跬步以致千里本年下半年以后稳增加压力继续加大，房地产进入下行周期拖累经济，出口面对边际回落压力，估计来岁上半年经济动能走弱趋向仍难以逆转。通胀方面，保供稳价调控下，PPI希望高位回落，CPI虽有仰面趋向，但无趋向上涨动力。需要端题目惹起的限制性通胀并不组成央行钱币计谋限制。估计来岁基础面处境仍将总体对债市有利。

　　来岁债市博弈的首要逻辑仍将是“信用”与“钱币”计谋组合间的拉锯。为刺激经济苏醒、化解房地产界限信用危急，信用扩张是题中应有之义。但信用扩张的流程并非一帆风顺，地产、城投等融资主体受到的桎梏仍正在，融资需求仍显不够，墟市对“宽信用”的挂念并未造成实际利空。而信用扩张也必要宽松的钱币处境，来岁经济下行压力仍大，降息或降准操作仍值得期望。

　　永久来看利率中枢有下行趋向，来岁债市将正在颤动中等候机缘。经济增速延续下行，信用扩张总体温和，利率不会趋向性向上。但而今墟市对经济走弱已有充盈预期，钱币计谋宽松幅度未超预期，利率也难以向下翻开冲破空间，债市或将正在颤动中等候机缘。

　　操作提议：上半年基础面处境有利于债市，利率整个易下难上。而今利率正在2.8-3.1%区间内颤动，3.0%以上或有装备机缘，向上或向下冲破均需新的超预期身分。下半年若经济苏醒拐点惠临，叠加美联储加息预期扰动，利率将有向上压力。

　　2021年的债市经验了一轮小牛市，利率中枢整个下行，但趋向较缓，整年振幅正在50bp独揽，与往年动辄80-100bp的震荡幅度比拟显得相对胁制。本年头，经济苏醒势头优良，通胀预期抬升，资金面震荡放大，收益率颤动攀升，十年期邦债收益率正在春节后抵达年内高点3.3%。3月之后，针对地产、城投融资的限制紧信用计谋功用之下，构造性资产荒显示，机构广泛欠配，墟市上高息资产缺乏，地方债发行节律舒徐。基础面方面，社融触顶回落启发经济增速下行，通胀浮现为PPI走高而CPI低位运转的构造性特色，对钱币计谋限制较小。是以，尽量央行并未悉数减少活动性，债市依旧走强，收益率趋向性下行。

　　7月邦常会提及降准，宽松预期被引燃，乐观心绪助推之下十债收益率下破3.0%。7月15日，悉数降准落地，开释一万亿元中永久资金，宽松幅度超墟市预期。十债收益率于8月初抵达年内低点2.8%左近。跟着降准落地兑现钱币宽松预期，7月底政事局集会为下半年财务发力稳增加定调，债市陷入颤动调节。下半年经济动能陆续回落，但墟市企望的降息或二次降准迟迟未至，过于乐观的预期逐渐厘正，收益率颤动走升，岁月对基础面利好的反响也有所钝化。8、9两月宽财务与宽信用预期逐步演化，但地产城投融资受限，地方债发行节律后置，宽信用推动缺乏有用抓手，对债市利空不大。9月底，“能耗双控”与限产限电的影响显示，上逛资源品大幅涨价，通胀预期抬升，叠加宽信用预期与美联储缩减QE扰动，十债收益率急迅上行，一度回升至3.0%左近。

　　10月下旬之后，跟着“保供稳价”计谋赢得生效，大宗商品价值取得有用操纵，美联储缩减QE靴子落地，收益率再次回落。行至年闭，宽信用预期仍是墟市最大扰解缆分。地产融资计谋边际减少的信号频传，央行于三季度钱币计谋施行通知中删去“钱币总闸门”和“坚定不搞洪水漫灌”外述，为计谋发力留空间。目前墟市对信用宽松计谋的力度和影响尚存正在区别，收益率陷入窄幅颤动。

　　本年经济增速陆续回落，下半年以后稳增加压力继续加大，估计来岁上半年经济动能走弱趋向仍难以逆转，宏观基础面境况仍将有利于债市。一季度是本年经济增速高点，随后经济动能就继续回落，2季度GDP同比往时值18.3%回大幅落至7.9%，3季度又下滑至4.9%。官方创筑业PMI自本年3月以后陆续回落，于9月跌至枯荣线月有所回升，但经济还是保持整个下行趋向。

　　邦内疫情之后经济苏醒的两大支柱仍是古板的房地产和出口。本年我邦出口增速位于高位，且依旧了较大的韧性，首要受益于海外消费的繁荣和新兴墟市受疫情影响下我邦出口赢得的角逐上风。但跟着环球经济周期转移、新兴墟市疫情好转，外需正面对回落压力。实质上，从PMI新订单数据能够看出，5月之后，出口的“量”就仍然初步低落，能够推求出下半年以后我邦出口的韧性很大水平上是靠价值走高维持的。正在本年的高基数之下，来岁出口回落的危急较大。外需难认为继的同时，内需偶然也难以补位。疫情的继续几次陆续对消费苏醒组成扰动，住民收入和消费志愿的规复也比拟舒徐。正在“三道红线”等房地产监禁计谋的影响下，房地产进入下行周期，商品房出售回落，房企拿地、开工、杀青等目标均走弱，房地产投资增速放缓。本年下半年房地产行业陆续下行，信用危急进一步开展，目前已成为经济增加首要限制身分之一。本年财务节律后置，且对古板基筑的赞成力度比拟有限，基筑投资增速整个低位运转。正在计谋的重心助助之下，创筑业投资规复势头较好，但财产链中下逛坐蓐筹划压力和中小微企业融资题目还是存正在。

　　遵照央行三季度钱币计谋施行通知的外述，而今经济下行压力较大、构造性题目卓越、信用危急舒展，估计来岁计谋将一连主动发力以寻求稳增加，但计谋功能传导尚需时分。10月社融存量同比增速遣散下行趋向，有企稳迹象，研究到社融大凡领先于经济，假使社融存量增速初步回升，也不行阐述经济拐点会很速惠临。估计来岁上半年宏观基础面仍将对债市有利。

　　通胀方面，本年PPI与CPI的铰剪差走势虽曾对债市组成心绪上的扰动，但并不是债市的首要冲突。放眼来岁，政府主动调控之下，煤炭供需冲突取得缓解，上逛能源与资源品价值或许率将陆续回落，PPI基础是易下难上。消费偏弱、内需不稳永远限制着PPI向CPI传导的速率，但目前PPI向CPI传导的进度有所加快，食物价值有上涨趋向，也要警备CPI阶段性走高恐怕对墟市心绪发作影响。总体而言，钱币计谋行动调治总需求的器材，并非管理而今因需要端进攻而发作的通胀题目的良药。当通胀水准较高时，央行恐怕会为了避免进一步刺激物价而暂缓减少钱币，但也不会为明了决通胀而收紧。是以只消来岁没有演化为悉数的通货膨胀（概率很小），央行钱币计谋易松难紧的状况并不会调动。

　　能够看出，本年以后债市博弈的首要逻辑正在于“信用”与“钱币”计谋组合之间的拉锯。本年上半年央行保持“稳钱币+紧信用”的组合，一方面保持钱币中性偏松、狭义活动性合理充分，另一方面收紧地产、城投融资桎梏。旧年疫情岁月计谋处境较为宽松，各部分杠杆率上升较速，于是本年初步限制收紧信用端，妄念正如4月政事局集会所说，“应用好稳增加较小的窗口期”，以稳杠杆、防危急、调构造。

　　而到了下半年，经济动能走弱，内需外需皆面对下行压力，房地产正在端庄监禁计谋之下进入下行周期。为提振经济，信用计谋初步减少，一方面是房地产联系融资计谋边际摊开，另一方面是地方债发行加快，配合财务逐渐发力，刺激基筑，托底经济，而钱币端则仍保持保守中性，计谋组合初步转向。央行众次后相均稳守中性立场，降准降息迟迟未至，墟市宽钱币预期继续厘正。

　　尽量10月以后对宽信用的挂念一度升温，并对债市心绪造成压制，但墟市对现阶段信用扩张能否急迅翻开事态并造成宽信用，以及短期内是否尚有进一步的钱币宽松计谋存正在区别。一方面，宽信用大凡需以宽钱币为条件，宽松的钱币处境也是管理而今经济题目的需要要求；另一方面，墟市对现阶段的房地产融资计谋边际减少与财务发力是否就意味着宽信用即将惠临有所困惑。是以债市正在宽信用与宽钱币的博弈中陷入颤动。

　　股市活动性方面，估计来岁A股墟市增量资金将一连依旧充分，但资金流入的速率恐怕较本年略有放缓。一方面，住民资金通过基金大幅流入股市。近年来我邦住民的资产构造有所转移。正在古板的住民资产构造中，金融资产占比相对较低，而房地产占比最大。跟着政府对房地产墟市的调控和房地产周期的转移，房价上涨刚性预期正正在被打垮，房地产的金融属性继续消减，其行动最具性价比的永久资产的位置弱化。与此同时，基金的赢利效应则明明提拔，公募基金发行领域逐年上涨，以餍足住民日益富厚的家当统治必要。年头机构抱团股瓦解之后，公募基金发行速率阶段性放缓，但领域仍大，住民资金通过基金流入股市将是永久趋向。

　　此外，境外资金流入A股的趋向也将延续。而今中美利差仍处于相对高位，邦民币资产吸引力仍正在。本年截至12月6日，北向资金整年净流入3600亿元独揽，高于往年水准。来岁美邦经济进一步修复，中美利差有一连收窄趋向，但A股估值与美股估值比拟较低，和平边际较高，邦内经济确定性也更强。若来岁中美相干边际松懈，也将有利于境外资金流入。估计来岁境外资金流入速率边际放缓，但上升趋向稳固。

　　古板的信用扩张是通过贸易银行的信贷编制实行钱币创造的流程，信贷的投放除了受计谋身分主导以外，还受到融资渠道和融资主体融资需求的影响。“宽信用”预期虽已发酵众时，但墟市宛如并不操心其会正在短期内落地，所以对债市的实际利空有限。

　　而今宽信用落地最大的停滞就正在于地产和基筑这两大融资主体方面的桎梏。房地产联系融资占社融的比例较大，是以本轮房地产融资监禁的减少也被视为信用扩张所能依托的首要渠道之一。然而而今的经济增加已初步分离地产、基筑驱动的古板形式，是以本轮房地产融资监禁减少恐怕并非是为了刺激房地产以激动经济增加，而是为了避免房地产硬着陆和房企信用危急传导至其他界限，那么监禁减少的幅度和对信用扩张的拉动就会比拟有限。此外，本年以后对宏观杠杆的调控仍然赢得了必定生效，正在平均“稳增加”和“防危急”的流程中，对峙“房住不炒”的规则稳固、“三道红线”和贷款聚集度统治轨制稳固，那么本轮减少该当也只是对前期过厉计谋的边际纠偏，而非对象性的转移。

　　基筑平昔被视为财务发力托底经济的紧急抓手，基筑联系融资也是社会融资的紧急构成个别。但正在稳杠杆、防危急的布景下，城投融资受到端庄的范围。本年以后对地方政府隐性债务的监禁永远端庄，年中银保监会“15号文”落地，厉禁新增地方隐性债务，从融资渠道上范围了基筑扩张的空间。本年财务节律整个后置，下半年有所发力，但计谋力度有所保存，总体对基筑的拉动恶果比拟有限，基筑投资的后续走势还要取决于来岁财务会对古板基筑有众大的赞成力度。跟着经济动能的转换和构造升级转型，我邦的增加形式正逐步分离地产、基筑驱动的老门道。近年来财务开销对农林水、走运、城乡社区工作等古板基筑的赞成有所削弱。放眼来岁，因为跨周期调治的思绪加倍体贴经济构造、改进驱动、周期趋向等中永久题目，以及稳增加、防危急与调构造的相互兼顾，计谋看待短期内经济走弱的容忍度有所降低。财务计谋力度或不足预期，且财务开销恐怕也会更众地投向新基筑和民生等界限，以完毕保就业、促转型，对古板基筑的拉动或有限。

　　创筑业方面，经济下行周期内中小企业融资需求尚未规复，或因对经济的灰心预期下降了其贷款志愿，有待计谋进一步劝导和助助。本年创筑业投资修复速率相对优良，但创筑业联系融资占社会融资的比重较低，是以假使来岁对创筑业重心助助的计谋还是延续，对信用扩张的拉动该当也是比拟有限的。

　　从影响融资需求端的客观身分来看，由于对地产与基筑两大融资主体的监禁的存正在，现阶段的信用扩张的速率本来受到较大的限制。从目前单子融资仍保持较高增加也能够侧面印证这一见识，当实体经济部分的信贷融资需求不强时，贸易银行会通过单子贴现冲量，以餍足信贷总量的条件。咱们以为，尽量来岁信用扩张以托底“稳增加”已成定局，但信用扩张的速率或将正在较长的时代内依旧温和，对债市的负面影响相对有限。比拟于“宽信用”，“稳信用”恐怕更能无误地形容而今信用端的境况。

　　大凡来说，宽信用总要通过宽钱币来完毕。信用扩张的流程是钱币创造的流程，正在此流程中会消磨银行编制的存款打定金（狭义活动性）而成倍发作信贷，是以信贷的增量取决于央行钱币直接投放的根本钱币和信贷扩张的倍数（钱币乘数，由法定存款打定金率肯定的）。贸易银行放贷的志愿也会受到存贷息差和钱币处境的影响，适度宽钱币能够劝导银行欠债端下行，刺激银行投放信贷。是以以宽信用刺激经济之前大凡都市先有宽钱币的流程，正在过渡期内，金融编制活动性依旧充分、经济拐点初现、信用扩张尚未演变为真正利空，反而有利于债市。

　　但本年央行的计谋思绪有所区别，宽钱币存正在不确定性。自7月悉数降准以后，面临陆续下行的经济，央行并未选用墟市预期的降息或再次降准，而是推轶群种构造性钱币计谋器材，搜罗3000亿元支小再贷款、2000亿元赞成煤炭明净高效应用专项再贷款和碳减排赞成器材。这些构造性器材供给的活动本能够精准直达必要赞成的界限，选用先贷后借的形式，可能绕过宽钱币直接为宽信用供给增量。央行以再贷款、再贴现等构造性器材对实体经济中的重心界限实行活动性赞成，能够起到个别取代降准、降息的功用。

　　恐怕是研究到本年稳增加压力整个较小，且PPI陆续高位运转，央行本年的操作谨守保守中性，避免向墟市开释出过强的钱币宽松信号，也为后续计谋调节留足空间。12月的年内第二次降无误实带来了意念以外的宽松，但本轮降准的首要主意该当照样化解房地产界限信用危急、赞成实体融资，也即对宽信用的赞成。从央行的妄念来看，该当也不会愿望投放的活动性长时分中断正在金融编制内部。

　　过去几年央行无间执行“以我为主”的规则，加之旧年以后邦外里疫情防控和经济规复境况的宏壮分别，而今我邦与海外首要经济体的钱币计谋仍然发作了较大的错位。旧年4月我邦疫情取得基础操纵后，宏观活动性就仍然初步收紧，而海外仍处于活动性超发状况。本年以后环球通胀预期高企，海外各首要经济体纷纷初步收紧，而我邦钱币计谋则已率先回归常态，是以仍有比拟宽裕的计谋空间。邦内通胀则首要由需要端题目惹起，压力首要聚集正在PPI，CPI趋向性上行的危急不大。且正在保供稳价调控下，PPI也希望高位回落，是以对钱币计谋的限制也不大。

　　2022年钱币计谋或许率仍会延续“易松难紧”的状况。开始，而今邦内经济苏醒仍面对构造性、周期性的题目，房地产企业信用危急仍高、中小微企业坐蓐筹划压力仍大，这些题目的管理都必要宽松的钱币处境予以赞成。其次，如前所述，需要端进攻造成的PPI通胀不会迫使行动总需求器材的钱币计谋收紧，CPI大幅抬升的恐怕性也不高。尽量12月的降准已个别兑现了短期内的钱币宽松预期，但来岁内需苏醒仍有限制、外需回落压力增大，周期性、构造性题目的管理是一个永久的流程。面临进一步增大的下行压力，为配合财务和信用计谋进一步发力，降息或降准还是值得期望。

　　以永久视角来看，中邦经济增加中枢总体向下，利率中枢亦有追随下行趋向。来岁稳增加计谋加力，信用扩张的对象是确定的，而信用扩张又以宽松的钱币处境为条件。融资主体受到桎梏，经济动能面对切换，宽信用仍正在道上，对债市影响将相对温和。是以大对象上仍是看众。

　　尽量来岁利率中枢或许率仍将整个下行，但整体走势恐怕会像本年如此较为“松懈”，乃至谋面对较长时分的宽幅颤动。一方面，稳增加压力仍大，经济动能回落事态起码正在来岁上半年难以旋转，那么利率就不会趋向性上行。宽信用与宽财务虽是债市将面对的首要利空身分，但地产、城投两大融资主体均受到桎梏，构造性资产荒或将延续，从社融拐点到利率拐点尚需时分，墟市对宽信用的操心也永远未始真正发酵。从计谋妄念研究，跨周期调治思绪加倍器重管理中永久构造性、周期性的题目，两全稳增加与防危急，托底力度或依旧胁制。且来岁恰逢换届，计谋恐怕更器重稳字当头。是以信用扩张速率恐怕会永远较为温和，对债市的进攻或有限。

　　但另一方面，而今较差的经济基础面身分已被墟市所充盈计价，投资者对来岁经济增速“前高后低”的预期比拟类似，而预期才是影响债市走向的直接身分。本年下半年债市仍然永久浮现出对基础面利好身分的钝化，来岁若无超预期经济下滑或钱币宽松操作的爆发，利率下行的空间也将比拟有限。12月降准落地后该当能正在必定水平上缓解稳增加压力和地产下行危急，来岁头再次降准或降息的需要性下降。目前信用扩张流程正正在稳步推动之中，房地产融资逐渐摊开，社融有企稳回升迹象，墟市该当不会有过于乐观的预期。是以本轮降准也难以长时分维持墟市看众心绪，降准落地后债市估计会很速回归颤动。估计央行钱币计谋仍保持保守中性，以构造性钱币器材为主，绕过宽钱币为宽信用供给赞成。后续能否有进一步的宽松尚存不确定性。

　　分时段来看，咱们以为来岁上半年宏观处境总体有利，钱币稳固偏松，宽信用开展难超预期，债市压力不会太大。12月降准其后岁一季度再次降准概率下降，但信用扩张需宽松的钱币处境维持，且以往的降准周期内也众有相接降准，是以再次降准乃至降息的恐怕性仍存。上半年利率整个易下难上，而今利率正在2.8-3.1%区间内颤动，3.0%以上有装备机缘，前期低点2.8%或是阻力位，注意超预期事务的影响。下半年经济若明明好转，宽信用影响或逐渐开释，墟市预期或转向灰心，叠加来岁6月此后美联储加息预期的扰动将会加大，届时利率或有上行压力，但也要一连旁观来岁上半年稳增加计谋的整体力度和恶果。

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